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“安然事件”:盈余管理游戏终结

2004-02-29

“安然事件”:盈余管理游戏终结:“安然事件”:盈余管理游戏终结

在安然破产所带来的一系列连锁反应中,人们往往会忽视该事件的本质。如果说安然的崩溃证明了什么的话,那就是为每股盈余进行管理的企业将会遇到大麻烦。这并不是新观点,但是安然事件是如此雄辩地证明了盈余管理的弊端,从而迫切要求我们找出这个通病的药方。

“安然事件”:盈余管理游戏终结:即使“关注”也是重大失误

安然管理层并不讳言他们对每股盈余指标的钟爱,这一点我们可以从他们的2000年年报摘要中看出:

“无论以何种指标衡量,安然2000年的业绩均可称是成功……2000年企业净利润创历史最高水平。安然聚焦(laser-focused)于每股盈余,而我们希望公司强劲的盈余表现得以持续。”

其后安然的溃灭本身发出了强烈信号,即过分追逐每股盈余目标的做法肯定是个严重错误。事实上,我认为安然的“聚焦于每股盈余”策略是他们几乎所有失误的根源,然而我还要指出的是,即使是“关注(penlight-focus)”每股盈余也是个重大失误。

必须承认,每股盈余的增长是个具有诱惑力的企业目标。其中一个原因在于从会计角度看,每股盈余是人们所接受的“底线”。然而显而易见的是,会计师们并不能决定股价。另外,看上去确实像是市场会对管理层实现季度每股盈余目标的能力做出强烈反应。但这只是个幻觉。而当有如此之多管理者的激励薪酬和每股盈余相挂钩时,想要跳离每股盈余马车就更不容易了。但我们有比每股盈余更好的方法来奖励和激励管理者。

“安然事件”:盈余管理游戏终结:单纯的每股盈余可靠程度相当低

每股盈余肤浅的吸引力建立于所谓的“会计价值模型”之上。该模型表明企业的股价等于每股盈余乘于市盈率(股票市价/利润):

股票价格=每股盈余×市盈率

根据这一数学等式,对于每股盈余为5美元,以20倍市盈率交易的企业来说,每股价值100美元。

股票价格($100)=每股盈余($5)×市盈率(20)

这一会计估值公式表明,如果每股盈余增长,股价就会随着上升,反之亦然。例如,这一公式预测,如果企业每股盈余提高到6美元,股价就会上升至120美元,而如果每股盈余减少到4美元,股价就会跌至80美元。

会计价值模型的优点在于它相当简单,其缺点则是无法说明企业现实。

会计模型的内在假设是,不管每股盈余为什么增加或减少,市盈率倍数都保持不变。这是个相当理论化的假设,在实践中则会导致严重错误。

市盈率在不停地变动。新的企业战略和投资,资本回报率和增长率的变化,新的财务结果结构和报告方式,都会改变市盈率。市盈率总是力图反映企业盈利质量的变化,而这一事实就足以导致在衡量企业业绩和价值时,单纯的每股盈余数量成为可靠程度相当低的指标。

“安然事件”:盈余管理游戏终结:安然掉进了所有陷阱

来看一个简单的例子,有一家高科技公司在前景良好的研究与开发项目上增加支出。会计准则要求前期研发费用必须冲减当期利润,使该公司的每股盈利低于摊销处理下的财务结果。但是明智的投资者绝不会局限于短期利润。在大多数情况下,他们都会认识到研究支出将带来的长期回报,并决定提高对该企业股票的估值。增加研发费用后企业的当期每股盈余下降,但股价和市盈率将会上升。盈利质量的提高补偿了盈利数量的减少。

这能说明为什么高速增长的研发密集型企业通常以高市盈率交易。这一原理也同样适用于历史较长的企业,尽管有时效果并不明显。只要他们有着从研发预算中获得有吸引力回报的优良历史业绩,即使每股盈余减少,前期研发支出也会提升这些企业的市盈率和股价。

许多企业的管理高层却不愿意对前景良好的研发项目扩大投资,因为他们误以为每股盈余才是重要的,或者是因为他们知道自己的奖金与之相挂钩。决定企业股票价值的公式有两大要素,而这些企业却只在衡量和奖励其中一个因素。

短视地以每股盈余为重点会带来很多问题,而引诱管理者削减研发投资仅仅是其中一个。其他问题包括过度投资,杠杆比率过高,以及会计操纵等等,而安然掉进了所有这些陷阱。

“安然事件”:盈余管理游戏终结:典型的“投资综合症”

任何企业都可以通过大量投资低回报项目制造出每股盈余的增长。只要新项目的回报超过税后债务成本(目前美国利率只有4%-5%),它就能提高每股盈余。然而如果该项目回报率达不到股东投入或留存在企业中权益的成本(目前必要回报率约为10%-12%),它就会导致股价和市盈率下降。

安然是患上这种投资综合症的典型企业。为了满足其尽可能促使每股盈余增长的愿望,安然管理层在低回报项目上挥霍的资金多达数十亿——包括离岸交易设施,宽带建设,以及高风险、难以估值的能源供应合约。知名投资家詹姆士·凯诺斯在安然破产一年前卖空该公司股票,他之所以敢为安然的崩溃下赌注,是基于对安然资本回报率仅为7%的评估,他认为这大大低于投资者从像安然这样的高风险企业所应得的回报。

安然所采取的另一种刺激每股盈余增长的策略是过度杠杆化资产负债比率。管理层因为害怕稀释每股盈余而不愿增发新股,因此安然无视风险,采用了大大超出必要财务谨慎的债务融资。对资产负债表的过度杠杆化,使得安然在情况不妙时根本没有足够的股本来度过危机。债权人和投资者丧失了信心,不愿再为安然维持交易头寸提供隔夜融资。前任安然CEO杰弗里·斯其林承认,他们成了拆东墙补西墙的典型。

安然确实出现了这种情况。但是一家良好管理的企业绝不会让自己或利益相关者陷于这种银行短期融资风险。管理完善的企业会考虑业务风险,并使他们的资本维持在适度的资产负债比率水平上。问题在于,狂热追逐每股盈余的企业总是忍不住要在刀尖上过活,过度举债同时发行数量少得可怜的新股,其目的只是为了尽可能地推高每股盈余。

“安然事件”:盈余管理游戏终结:债务融资是一把双刃剑

对资产负债表的过度杠杆化是个糟糕的决策,这并不需用安然的破产来说明。的确,利用债务而不是股权融资能避免发行新股造成的利润稀释,因而可以促进每股盈余增长。然而不幸的是,对债务融资的依赖是一把双刃剑:它会提高每股盈余的风险,进而降低投资者所能接受的市盈率。

当一家企业借入资金时,它承诺从企业不确定的营运利润支付相对固定的利息,而可分配给股东的剩余利润就变得波动性更大同时更加难以预测。当企业债务在资本结构中所占的比例变得比股权更高时,其“底线”利润也会随之在商业周期内出现更大幅度的波动。驯骑烈马或许对牛仔和青年们来说是种乐趣,但对于投资者来说就完全不同了。事实上,投资者会因为颠簸的旅程而要求更高的回报作为补偿。

投资者的反应将是以更高的资本成本对风险增加的每股盈余进行折现,或者说,他们将会由于盈利流的确定性下降而调低愿意支付的市盈率。较低的市盈率能提高投资者获得较高回报的几率,因为如果市盈率下降,企业的盈利就能提供相对于股价的更高回报率。

“安然事件”:盈余管理游戏终结:欺诈性的会计操纵

每股盈余增长可能根本不会为企业带来收益,提高杠杆比率另一个典型例子。由于投资者判断企业盈利风险增大从而质量下降,每股盈余的增加可能会被市盈率的下调完全抵消。所以,安然作出过度杠杆化资产负债表的决策是个非常不明智的举动。

然而,安然每股盈余狂热症最具灾难性的后果还在于诱使管理者堕入深渊。安然高层陷入每股盈余管理的恶性循环中无法自拔,不得不依靠欺诈性的会计操纵来隐藏他们用于支撑每股盈余增长的大部分债务。他们以高估的价格向表外企业出售水下资产,而这些企业的债务均由安然的股票进行秘密担保,同时高管与审计师合谋掩饰这些交易的实质。这一豪赌般的财务策略违背了健康的公司理财方针中最基本的一条原则,即风险高的增长应该依靠股权融资而不是债务。

安然CEO安德鲁·法斯道必须受到严惩,因为他在股权资本严重不足的情况下还拿如此之多投资者的财富冒险,然而更加无法宽恕的是,他利用会计操纵向投资者隐藏了债务和交易估值损失——而这些都是为了尽可能地刺激每股盈余增长。让我们祈祷他和其他负有罪责的安然高管们在铁栅条后度日赎罪吧。

“安然事件”:盈余管理游戏终结:面临可信度危机

安然并不是操纵会计规则以控制盈利增长的唯一企业。几乎所有企业都喜欢重新解释会计“准则”来推高或稳定报告利润,尽管不像安然那样已经到了欺诈的程度。通过销售收入提前入账,费用资本化,养老基金假设和折旧年限操纵,过分计提庞大的重组准备金,管理者即便是在现行的会计准则中,也能游刃有余地操纵每股盈余。

然而,在安然事件后,这样的做法正受到越来越严格的审视。银行和信用机构正密切关注表外融资,并对那些没有全面披露负债情况的企业调低信用评级。证券分析师也对透视账面会计数据重新发生了兴趣。他们不再信任那些由企业管理者披露的数据,特别是对于那些很难深入了解的大型企业如泰克和通用电气,这些企业正面临着可信度危机。华尔街分析师现在更愿意用相关的现金流指标来衡量企业回报数额,而不是盈利增长率。企业管理者发现,他们要报告比以往都要多的信息来重树投资者信心,同时他们还在担心采取这个对策是否足够,还需要做些什么。

企业管理者所需要做的远不止以上这些。到目前为止,他们的对策尽管是必要的,但却只有治标而不治本的象征意义。我们所需要的是,完全摒弃会计模型,并彻底退出整个“盈余管理”游戏。每股盈余再也不应该作为企业目标,业绩衡量标准,或是管理者薪酬激励基础。

“安然事件”:盈余管理游戏终结:每股盈余是管理者的鸦片

正如安然所发现的,对每股盈余增长的顶礼膜拜拜尽管能在短期内让管理高层登上神坛,但长期却会使其堕入深渊。一旦管理者跳上每股盈余马车,他们就会发现很难全身而退。他们强忍痛楚却又难以抗拒诱惑,通过过度举债和投资,以滥用资产负债表为代价刺激每股盈余增长。他们很可能会作出像推迟前景良好的投资或重组计划这样的愚蠢决策,其目的仅仅是为了粉饰每股盈余。而最糟糕的是,他们可能会卷入盈利管理游戏。他们花在盈余管理上面的时间越多,对企业经济现实进行管理的可能性就越小。最后他们就会像安然所做的那样断定,报告数据就是企业现实,因而要操纵这些数据以为己用。

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